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日本央行在12月20日“意外”宣布,将其收益率曲线控制(YCC)目标范围扩大(从目前±0.25%调整至±0.5%),日本央行行长黑田东彦向市场强调,此举既不是加息,也不是量化紧缩(即所谓的QT),是日本央行为改善金融市场机能,顺畅提升缓和政策的波及效果的努力。但是,如此宣言却让全球投资者惊恐不已:“日本央行宣布加息一倍”,因为在最近和市场预期的对峙中,黑田不断强调的是,“扩大YCC利率目标的幅度即是加息,对金融缓和的效果形成阻碍”。

实际上,因为长年的宽松政策后,日本金融和财政两面,早就面临传统上强有力的政策手段山穷水尽的难题。曾经有投资者重金开发AI系统,以期从黑田的表情和习惯动作上,分析货币政策重大拐点,最后的结论是,这是分析日本货币政策最无用的努力。基本上市场已经形成共识,在剩下的4个多月的任期内,黑田将一路宽松到底,退出的难题将扔给后任去解决。因此,此次政策修正的时机在预料之外,但瞬间给全球金融市场带来震荡,可以说是预期之中。

那么,日本央行此举的目的或者说预期究竟是什么呢?日本国内认为“一箭多雕”的看法比较普遍。首先,的确YCC已经偏离了当初的目的,当初是为了避免负利率政策后长期利率过度下跌,导致银行收益受损影响金融体系安全,后来不知不觉演化成了固定标的利率水平的奇葩政策。10年期国债经常没有成交,市场机能的确枯竭。其次,是为后任留下空间,黑田自己的烂摊子最终要自己收拾一下,避免后任交接就引发更大市场波动。更具说服力的理由是通胀压力,特别是目前日本的通胀主因在于进口原材料价格。其后,日元贬值幅度是重要因素的看法较为普遍,虽然汇率管辖范围在财务省,但YCC是今年投机日元贬值诱因的看法深入人心,因此,日本央行不仅在民间被差评,最近来自国会的质疑也越来越多。因此,客观上,一定幅度的日元汇率回升,的确可以有平息此类批评的作用,而且在这点上,黑田和岸田利益一致。

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日本央行变更YCC目标,实际操作上,只需要应对10年期国债附近的三个品种,有投资者计算后发现,也就20万亿日元起步,大不了日本央行来一次50万亿日元的小型QE就能软着陆,此规模大致是目前日本M2的4%,的确不是什么大问题。而且日本央行在明面上,也没有违背管辖权限的证据,海外很难从利率来指责其操控汇率。

不过,日本国内的投资者和海外机构,在其影响上,看法依然存在较大差异,前者欢迎较多,后者警惕性很强。前者对此举恢复市场机能,货币政策恢复正常具有一定预期,“黑田怎么说不重要,总之就是开启异次元宽松的退出”“为后任做铺垫,冲击更小”之类的看法比较普遍。但是从全球市场而言,日本央行提前开启退出的行为,诱发投资者修正预期的风险,依然不可小觑。日本投资者海外投资的股债规模超过3万亿美元,其中过半在美国,一旦YCC取消,日本长期利率很大几率迅速重返1%达到均衡,大型投资者的资本回流日本是板上钉钉的事,诸多欧洲发达国家也将受到冲击。而此前,市场一致预期,美国的通胀和加息以及衰退风险,将在一种较为均衡状态中迎来尾声,欧洲的紧缩也被普遍反映到交易价格中。甚至对中国在后疫情阶段的货币政策预期也较为灵活。只有日本,海外投资者还不清楚此次的这条裂痕是否是雪崩的前兆,甚至就是雪崩的开始。因此,在初始阶段,不仅日元汇率很快丢掉了年初以来涨幅的一半,全球股市也有相应的震荡。笔者也不断收到各路人士对日元套利交易的咨询,投资者对年末岁始的市场波动风险,的确绷紧了神经。

但抛开这种短期心理因素的影响,从基本面而言,上述预期有个暗默的前提,日元汇率和日美利差的联动。但大家只要拿起计算器算一下,就能发现,即便日本央行实际上加息1倍,也不考虑美联储明年的三次可能的加息,目前日美长期利差依然小幅扩大了。今年日元贬值更重要的基本面,其实是罕见的贸易逆差,去年1.8万亿日元的顺差,今年大概率18万亿日元的逆差,赤字规模比“史上最糟”的2014年高出1.7倍。有估算显示,明年甚至将扩大到26万亿日元,这大约是日本GDP规模的4.5%之多,也意味着,日本出口业将每个月持续卖出2万亿日元。美日3个月的利差已经时隔16年扩大到440个基点之多,做空美元的成本其实很高,仅仅修正YCC即调整与海外的利差,实际上不足以对日元形成决定性支撑。因此,在利差预期和基本面考量之间,如果加入日本央行不透明的政策变更时机和手段,这才是今后投资者要面临的更大风险。

(作者:陈迅 编辑:陆跃玲)

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