21世纪资管研究院研究员 卢先兵 崔海花

在中国债券生长违约史上，或许没有什么年份比2020年更值得铭刻的了。

2020年11月，AAA级的国企永城煤电控股团体有限公司（下称“永煤团体”）突发债券违约，震惊市场，打击了业界对高信用品级国企债券的“刚兑”信仰。信任危急迅速伸张，弱资质地方国企债遭抛售、二级市场债券大跌、债券型基金被赎回净值大跌、投资机构周全风险排查。

纵览整年，2020年整体的信用违约状态若何？自2014年中国债券“违约元年”至今，现在第三次信用违约潮发生的缘故原由是什么？与前两次违约潮相比，本次违约潮有何差别？2021年债券违约的趋势何在？对各方的启示是什么？

2020年债券违约概况

本次突如其来的违约风浪，先后20多家发债企业新增违约，2020年11月永煤团体违约到达“极点”。

本讲述从2014年的数据最先梳理，勾画出近几年债券违约潮的全景，大致可划分为三个阶段。

2014年：打破刚性兑付，违约尚属个案。

2015-2016年：经济增速下滑，过剩产能违约，为第一次违约潮。

2018-2019年：非标融资缩短，民营企业违约，为第二次违约潮。

2020年以来，国企违约增多，刚性兑付预期进一步打破，国企信仰边际恶化，为第三次违约潮。

2014-2020年这三波违约潮泛起以下几个特点：

1.违约金额、违约率颠簸上升。

从违约债券余额看，我国信用债违约余额从2014年泛起颠簸上升的趋势，2018年后违约大幅增进，2020年违约债券余额已突破2000亿元，到达2315.73亿元。从违约债券数目上看，从2014年的6只，上升到2020年的217只。

从每一年的违约债券金额上看，从2014年的1.96亿元逐步上升到2020年的1621.05亿元。2018年后呈大幅上升态势。

违约率方面，我们测算了两个口径的违约率：违约率1=昔时违约债券金额/昔时到期债券金额；违约率2=昔时违约债券数目/昔时到期债券数目。测算可得，违约债券金额违约率1由2014年0.01%逐步上升到2020年的1.73%，发作点从2018年最先；违约债券数目违约率2在2018-2019年发作后，2020年下降至1.93%。

2.民营企业债占主导，2020年国企违约量显著提升。

从发债主体看，民营企业的信用债违约占有主导地位，2020年以来国企债券违约风险显著提升，国企“刚兑信仰”加速破灭。详细数据看，2020年民营企业信用债违约余额到达1079.14亿元，国企信用债违约余额到达972.83亿元。

3.违约地域漫衍上北京居首。

从违约债券的地域漫衍上看，近两年违约区域相对集中漫衍于中原区域和东南区域，其中北京延续两年居首位（与违约主体北大方正债券量大有关），债券违约余额较高。

4.评级漫衍上高品级债券违约增添。

从债券评级上看，C评级债券占有违约债券的绝大部分。

然则，近两年高品级债券违约情形增添，A评级(包罗AAA、AA+、AA-、AA、A-1、A-2、A+、A评级)以上的违约债券占比由2019年的22%，上升到2020年的31%；B评级（包罗BBB、BB+、BB、B-、B评级）以上的违约债券占比由2019年的9%，上升到2020年的11%。

但考虑到违约时评级的滞后性，我们将本年度首次违约债券的刊行主体，往前一个月追溯主体评级，近两年债券违约集中在AA及以上的高评级主体。

从首次违约时债券余额占比看，A评级(包罗AAA、AA+、AA-、AA、A+、A评级)近两年划分占比为75.6%、54.4%，B评级（包罗BBB、BB+、BB-、BB、B评级）占比由2019年的16.9%上升到2020年的27.4%，C评级（包罗CCC、C评级）由2019年的16.9%下降至0，债券违约往高评级主体迁徙。

5.行业漫衍上由少数行业扩散，泛起分散化态势。

从行业漫衍上看，近两年违约债券相对集中，违约债券余额较高的行业划分为综合、计算机、汽车、修建装饰、房地产等，修建材料、国防军工、钢铁、电气设备、非银金融等行业违约债券余额最低。违约主体最为集中的是综合行业。一方面，该行业刊行人数目较多；另一方面，这体现出债券违约人在企业谋划特征上的纪律：过分多元化的企业更容易违约。

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6.违约缘故原由多样化，刊行人因素占主导。

凭据国盛证券近期的研报统计，汇总了2020年债券违约的因素，相对于刊行人的个体因素，受环境因素和行业因素影响的违约企业较少。

永煤违约事宜的发生及后续处置，或将成为中国债券生长史上的一个主要标志性事宜。

永煤违约被市场认为是地方政府选择性的违约行为，即地方政府和地方法院为了珍爱当地焦点资产，在处置资产可以偿债的前提下，划走焦点资产从而违约。其中矛盾的是，地方政府的利益得到了较好珍爱，但牺牲了债权人的利益。

本轮违约潮特征显著

与前两次违约潮相比，本次违约潮的详细特征显示如下：

1.违约行业“去中央”化，各行业均现违约。

近年来，违约行业从周期性产能过剩这一“中央”行业伸张到消费业，再到各行业“散点着花”。2020年违约主要集中于综合、计算机、汽车、修建装饰、房地产等行业。对于民企来说，则主要集中于综合、化工、修建装饰、食品饮料行业。

从2020年的情形看，受疫情影响较大，行业景心胸承压的新增违约主体较多，好比汽车、修建装饰、房地产等，这与行业自身景心胸下滑叠加疫情导致的短期现金流缔造能力削弱有关。此外，受疫情影响较大的消费、走运等行业后续需关注。

2.国企“光环”加速消解，传染性增强。

此前两轮违约潮在很大程度上是经济周期颠簸的效果，而此轮违约潮大部分是由于近年来经济下行期压力加大，叠加新冠肺炎疫情的负面影响，地方政府财力不济，难以救助辖区内国企所导致的。

近两年民企的扎堆爆雷等事宜，令市场对国企债的偏好加深，已往一段时间机构投资者抱团国企债，在一定程度上对国企的信用风险筛选不足，一些低资质主体反而得到了较丰裕的资金供应，导致了风险的蕴蓄。2019年终，市场违约关注焦点转为国企后，一直到现在，信用债市场都处在连续的信仰重塑过程中。

整体来看，2020年民企违约情形有较大改善。国企违约超预期，国企违约数目并未显著增添，但违约余额提升显著。

此次永煤违约，打破了市场对规模大、具有焦点资产、区域主要性强国企的刚兑预期。市场人士普遍认为，本轮违约传染性更强。

3.高评级违约显著增添，并泛起“弱团体”主体违约趋势。

子强母弱、财政独立性不高的公司，在今年违约中较为突出。例如北大方正，营业集中在子公司，母公司主要负担融资功效，更多只是壳平台。营业盲目多元化，忽略主营营业，导致偿债能力降低。

4.高风险省市债券风险高企。

地域漫衍上，2020年违约主体扩大到天津、吉林、辽宁等地方债务压力较高的区域，且以地方国有企业为主，例如，天房团体、盛京能源。这些弱资质国企有两个特征：一是，盈利能力较弱，好比盛京能源，2018年以来一直亏损；二是，资产负债规模大，现金流重要，好比永煤团体。

2020年以来受到新冠肺炎疫情的严重打击，经济各项指标大幅下滑，政府财政收入承压，可用财力削弱，在疫情下随着基建主要性的提升，逆周期调治政策的必要性加大，“大基建”窗口期开启，城投企业作为都会运营商介入度高，稳增进目标下，对城投企业的再融资支持力度上升，伴随着各部门支持企业融资相关政策出台，市场整体再融资环境宽松。根据这一逻辑，违约会首先发生在产业类资产占比高且质量差的类平台，这是现在发生风险事宜的平台共性。

违约共性：行业下行叠加个体谋划恶化

纵观2014-2020年的债券市场，从三次违约潮的共性来看：

1.行业下行与刊行人个体谋划恶化因素叠加。

内外部现金流缩短是违约最主要的缘故原由，险些所有企业均受该因素的影响。在公司治理上，激进扩张导致企业基本面弱化；管理层频仍更改、股东违规担保或占用资金等，导致内控风险增添。企业偿债能力的下降是引发违约的主要缘故原由，多数企业在违约前都面临债务压力锐增或短期偿债能力下降的危急。其他因素还包罗：股权质押、对外担保等。

凭据这类违约事宜，可为投资者提供一些警示：一是，对于以上市公司为谋划主体的企业，股份质押过高可能导致股价下跌，使母公司失去控制权。二是，对于某些现实控制人股份和董事长席位不占绝对优势的民企，关注前几大股东可能泛起的控制权争取情形。三是，现实控制人对刊行人影响过强的企业，关注控制人可能泛起的违法违规行为等。

2.房企类违约一定程度上受到房地产融资收紧政策的影响。

天房团体、泰禾团体、三盛宏业均为房地产资金麋集行业，资源支出压力大，但国家近年对房地产的态度坚持“房住不炒”，融资政策并没有放松，甚至进一步收紧。

经由对违约房企的剖析可发现，主要违约缘故原由是，在地产连续调控、新冠肺炎疫情影响下，地产营业下滑，叠加多元化扩张或营业转型遇到瓶颈。地产调控政策下，房企的外部融资能力边际恶化，尤其是民营弱房企最易受伤。低成本融资渠道受阻，现金流欠缺，许多民企不惜通过高成本方式融资，进一步加剧了债务压力。

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